I denne uge skal jeg undervise i porteføljeteori. Emnet er den efficiente rand – altså idéen om, at der findes en række porteføljer, som giver det højest mulige forventede afkast for et givent niveau af risiko.
Det er et af de klassiske kapitler i finansiering. De fleste, der har haft et kursus i investering eller corporate finance, har på et tidspunkt set figuren: den buede linje i et risiko-afkast diagram, hvor de inefficiente porteføljer ligger nedenunder, og hvor investoren kun behøver at vælge blandt de “efficiente”.
Mens jeg sad og forberedte undervisningen, faldt jeg over en ældre – men stadig meget relevant – artikel fra Finans/Invest med titlen “Er opsparing simplere end din investeringsrådgiver tror – eller mere indviklet end lærebogen tilsiger?”. Jeg linker til den nederst for de nysgerrige.
Den rammer nemlig en interessant spænding, man ofte møder, når man underviser i finansiering.
På den ene side er teorien elegant og enkel.
På den anden side virker den finansielle verden ofte alt andet end enkel.
Det fik mig til at tænke på en episode fra en konference for nogle år siden.
Her blev Harry Markowitz – manden bag porteføljeteorien og Nobelprismodtageren – spurgt, hvordan han egentlig selv investerer.
Mange i salen havde nok forventet, at han ville begynde at tale om den efficiente rand og optimere porteføljer ud fra sin egen teori.
Men svaret var noget mere jordnært.
Han fortalte, at han har lavet en simpel fordeling mellem obligationer og aktier, investerer via en række fonde og kun kigger på porteføljen en gang om året.
Forklaringen var lige så enkel:
Hans egen efficiente rand dur ikke rigtigt i praksis.
Det kan måske virke lidt paradoksalt, at manden bag modellen selv siger det. Men egentlig er det ret sund akademisk ærlighed. Modellen er et værktøj til at forstå principperne bag risiko og diversifikation – ikke en opskrift, man kan implementere direkte i virkeligheden.
Men selvom modellen ikke kan bruges mekanisk, betyder det ikke, at dens centrale intuition er forkert.
Tværtimod.
Hvis man skræller teorien ned til dens kerne, er budskabet faktisk overraskende simpelt.
Den klassiske porteføljeteori peger nemlig på noget ret bemærkelsesværdigt: Alle investorer burde i princippet eje den samme portefølje af risikable aktiver.
Forskellen mellem investorer består ikke i hvilke aktiver de vælger, men i hvor stor en andel af deres formue de investerer i den risikable portefølje – og nogle skal endda geare deres investering i porteføljen.
Den forsigtige investor holder måske kun en mindre del af sin formue i den risikable portefølje og resten i sikre aktiver. Den mere risikovillige investor holder en større andel.
Men selve sammensætningen af aktieporteføljen burde i princippet være den samme.
Det er en elegant konklusion.
Og det er også en konklusion, der står i ret skarp kontrast til den finansielle virkelighed.
For hvis man taler med investeringsrådgivere – eller bare kigger på udvalget af investeringsprodukter – får man ofte indtryk af, at investering kræver et næsten uendeligt antal valg.
Og investorer bliver ofte præsenteret for porteføljer sammensat af et stort antal forskellige aktivklasser.
Men i praksis viser erfaringen igen og igen noget ret simpelt.
En robust investeringsstrategi er ofte langt simplere, end mange tror.
For aktier peger både teori og empiri i retning af bred diversifikation – gerne globalt – og en relativt passiv investeringsstrategi.
Med andre ord: køb markedet.
Ikke fordi markedet nødvendigvis altid er perfekt prissat, men fordi de fleste forsøg på systematisk at slå markedet ender med at blive spist op af handelsomkostninger, gebyrer og overvurderede evner.
Der er også nogle interessante paradokser i den måde investeringsrådgivning ofte gives på.
For eksempel anbefales unge investorer ofte at holde en betydelig andel obligationer. Men unge investorer har typisk en meget lang tidshorisont og en stor “skjult formue” i form af fremtidige lønindbetalinger.
Set i det lys kunne man argumentere for, at unge investorer faktisk burde have endnu mere aktierisiko end de normalt får anbefalet.
Omvendt anbefales investorer tæt på pension ofte korte obligationer – selvom lange obligationer i mange tilfælde bedre matcher et pensionsforbrug, der skal strække sig over mange år.
Pointen er ikke, at teorien giver alle svar.
Men den giver et vigtigt udgangspunkt.
Den tvinger os til at stille et ret simpelt spørgsmål: Hvis vi afviger fra den simple model – hvad er så grunden?
Er det fordi virkeligheden kræver det?
Eller fordi finansindustrien nogle gange har en forkærlighed for løsninger, der er mere komplekse, end de egentlig behøver at være?
Når jeg står og tegner den efficiente rand på tavlen, plejer jeg derfor at sige til de studerende, at de ikke skal tage modellen alt for bogstaveligt.
Men de skal tage dens intuition alvorligt.
Det er måske ikke helt den konklusion, som investeringsindustrien helst vil sælge.
Men det er en konklusion, der stadig står overraskende stærkt næsten 70 år efter Markowitz’ første artikel.
Jeg vil naturligvis også fortælle anekdoten om at Markowitz ikke selv bruger den efficiente rand i sine investeringer. For vi skal huske at koble teori og praksis sammen.
Inspiration: “Er opsparing simplere end din investerings rådgiver tror – eller mere indviklet end lærebogen tilsiger?” af professor Michael Møller, Professor Carsten Sørensen og Direktør Jens Perch Nielsen – Finans/Invest 2006
Indholdet på Hulemandens er udelukkende til generel informationsbrug og er ikke ment som finansiel rådgivning. Brugere bør ikke fortolke indholdet som specifikke anbefalinger eller rådgivning til deres finansielle situation.
Selvom vi stræber efter at sikre nøjagtigheden og aktualiteten af informationen, garanterer vi ikke for rigtigheden, fuldstændigheden eller aktualiteten af det materiale, der præsenteres.
Investering indebærer risiko, og enhver investeringsbeslutning truffet på grundlag af informationen på Hulemandens er på brugerens eget ansvar. Jeg er ikke ansvarlige for tab eller skader, der opstår som følge af sådanne beslutninger.
Indholdet på Hulemandens udgør ikke professionel finansiel eller investeringsrådgivning. Brugere bør søge uafhængig professionel rådgivning, før de foretager nogen form for investering.
Indholdet på Hulemandens kan ændres uden varsel. Vi forbeholder os retten til at foretage ændringer eller opdateringer når som helst.
