Jeg har tidligere skrevet om manglende performance i Warren Buffetts Berkshire Hathaway de seneste +15 år. Måske er den store vækst i indeksfonde med til at gøre aktiv investering vanskeligt, alene fordi pengestrømmene går en vej.
I mange år har fortællingen været den samme. Passive fonde bliver større, aktive fonde bliver mindre, og konklusionen har derfor været, at de aktive forvaltere ganske enkelt ikke har været dygtige nok.
Det er en forklaring, der umiddelbart giver god mening. Når størstedelen af de aktive fonde år efter år ikke formår at slå deres benchmark, er det nærliggende at konkludere, at de ikke skaber nok værdi.
Men et nyt forskningspapir fra University of California Irvine peger på en anden mulig forklaring. Ikke at aktive porteføljeforvaltere er blevet dårligere, men at den massive vækst i passive investeringer har ændret selve markedets dynamik. Hvis det er rigtigt, er det måske ikke kun blevet sværere at slå markedet – markedet er også blevet sværere at slå.
Passive penge flytter markedet
Tanken er egentlig ret enkel. Når penge strømmer ind i en indeksfond, bliver de ikke investeret på baggrund af en analyse af, om Novo Nordisk er billig eller dyr. Fonden køber blot de aktier, der indgår i det indeks, den følger. Jo større vægt en aktie har i indekset, desto flere penge bliver der investeret i den.
Omvendt oplever mange aktive fonde netto-udstrømning. Når investorer trækker penge ud, bliver forvalterne nødt til at sælge de aktier, de selv har valgt – ofte aktier, de vurderer er undervurderede.
Ifølge forskerne betyder det, at kapitalstrømmene i stigende grad kan komme til at påvirke prisdannelsen. Ikke fordi virksomhederne har ændret sig, men fordi pengene bevæger sig anderledes end tidligere.
De mest aktive fonde bliver ramt hårdest
Noget af det mest interessante i papiret handler om Active Share, som er et mål for, hvor meget en portefølje afviger fra sit benchmark.
Historisk har en høj Active Share ofte været et tegn på, at forvalteren turde gå sine egne veje. Og netop de fonde havde også de bedste muligheder for at skabe merafkast.
Men den sammenhæng ser ifølge forskerne ud til at være blevet markant svagere siden omkring 2010. Faktisk finder de, at det i gennemsnit er de mest aktive fonde, der er blevet ramt hårdest.
Papiret frikender ikke aktive forvaltere
Det interessante er, at forskerne ikke argumenterer for, at aktiv forvaltning nødvendigvis er bedre end passiv. De argumenterer heller ikke for, at passive investeringer er et problem.
Deres pointe er mere nuanceret.
Hvis en stadig større del af markedet investerer mekanisk gennem indeksfonde, ændrer det også de vilkår, som aktive investorer arbejder under. En del af den underperformance, vi har set gennem de seneste mange år, kan derfor skyldes markedsstrukturen og ikke alene kvaliteten af de aktive forvalteres analyser.
Hvad betyder det?
Jeg synes, det er en interessant pointe, fordi den nuancerer en debat, der ofte bliver meget sort-hvid.
Vi har været hurtige til at forklare aktive fondes underperformance med, at de aktive forvaltere ikke har været dygtige nok. Det kan sagtens være en del af forklaringen.
Men forskningen peger på, at der måske også er sket noget mere grundlæggende. Nemlig at de enorme kapitalstrømme mod passive investeringer har ændret den måde, priser bliver dannet på.
Hvis det er tilfældet, er det ikke kun virksomhedernes udvikling og indtjening, der driver afkastene.
Det gør måden, vi investerer på, også.
Vil du læse mere?
Du finder den fulde tekst til artiklen her:
Unterberg, Hannah, Passive Flows, Active Woes: Passive Investing and the Decline of Active Mutual Fund Alpha (June 06, 2026). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=6902444 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.6902444
